طوفان بدهی؛ کدام کشورها بیشتر در خطرند؟
دوران پول ارزان قرار بود تمام‌شدنی نباشد، اما ظاهراً آن «همیشگی» چندان هم دوام نیاورد. در بیشتر سال‌های دهه ۲۰۱۰، نگرانی اقتصاددانان این بود که نرخ بهره برای همیشه نزدیک صفر باقی بماند؛ زیرا پس‌انداز در جهان زیاد بود و فرصت‌های سرمایه‌گذاری کم. حالا ناگهان ورق برگشته است. هزینه وام گرفتن در کشورهای ثروتمند با سرعت بالا می‌رود و دولت‌ها کم‌کم نگران می‌شوند.
پنجم اکتبر، بازده اوراق قرضه ده‌ساله دولت آمریکا از ۵.۳ درصد گذشت و به بالاترین سطح در بیش از ۲۰ سال گذشته رسید. حتی در ژاپن، کشوری که سال‌ها نرخ بهره نزدیک به صفر از ویژگی‌های اقتصادش بود، بازده اوراق ده‌ساله برای نخستین بار از سال ۱۹۹۶ به بیش از ۳ درصد رسیده است.
در مجموع، بازده میانه اوراق دولتی ده‌ساله در کشورهای ثروتمند اکنون به ۴ درصد رسیده؛ رقمی که در بیش از ۱۵ سال گذشته سابقه نداشته و بیش از ۲.۵ واحد درصد بالاتر از میانگین سال‌های ۲۰۱۵ تا ۲۰۱۹ است.
جهان ظاهراً وارد دوره تازه‌ای از نرخ‌های بهره شده است.
فشار فروش اوراق قرضه دولتی در ماه‌های اخیر شدت گرفته است. وقتی قیمت اوراق پایین می‌آید، بازده آن‌ها بالا می‌رود. از پایان ژوئن تاکنون، بازده اوراق ده‌ساله فرانسه حدود ۱.۳ واحد درصد و اوراق ایتالیا نزدیک به یک واحد درصد افزایش یافته است.
این جهش درست زمانی اتفاق افتاده که بدهی دولت‌های ثروتمند در نزدیکی بالاترین سطوح تاریخی قرار دارد. هرچه بدهی یک کشور بیشتر باشد، افزایش هزینه استقراض ضربه سنگین‌تری به آن می‌زند.
دوران بدهی‌های سنگین
بازده اوراق قرضه تقریباً در همه‌جا بالاست، اما علت این افزایش در همه کشورها یکسان نیست؛ در نتیجه، میزان خطری هم که اقتصادها را تهدید می‌کند تفاوت دارد.
افزایش قیمت انرژی در سراسر جهان تورم را بالا برده و بانک‌های مرکزی را مجبور کرده نرخ بهره را در سطوح بالاتر نگه دارند. در آمریکا، رشد اقتصادی قدرتمند و تب سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی، تقاضای عظیمی برای سرمایه ایجاد کرده است. در بعضی کشورها نیز وخامت وضع بودجه و سیاست‌های پوپولیستی باعث شده سرمایه‌گذاران با احتیاط بیشتری سراغ اوراق بدهی دولت بروند.
سیاستمداران در حال نزدیک شدن به مرز خطرند. در این میان، کشورهایی که هم بدهی زیادی دارند و هم اقتصادشان کند رشد می‌کند، آسیب‌پذیرتر از دیگران هستند.
آمریکا؛ اقتصادی که برخلاف انتظار همچنان قدرتمند است
اقتصاد آمریکا بارها نشان داده از آنچه سرمایه‌گذاران انتظار داشته‌اند، مقاوم‌تر است.
وقتی شرکت‌ها، مصرف‌کنندگان و دولت می‌خواهند بیشتر از توان تولید اقتصاد کالا و خدمات بخرند، بانک مرکزی ناچار می‌شود نرخ بهره را بالا نگه دارد تا تقاضا آرام‌تر شود.
اما اقتصاد آمریکا حتی با وجود اینکه هزینه واقعی وام گرفتن، پس از محاسبه تورم، به بالاترین سطح چند دهه گذشته رسیده، همچنان با قدرت پیش می‌رود.
یکی از شاخص‌های گسترده تقاضای داخلی بخش خصوصی در سه‌ماهه دوم سال با نرخ سالانه‌شده ۴.۶ درصد رشد کرده است. برآورد لحظه‌ای فدرال‌رزرو آتلانتا نیز نشان می‌دهد رشد سالانه‌شده تولید ناخالص داخلی آمریکا در سه‌ماهه سوم احتمالاً به ۳.۷ درصد رسیده است.
روز ۲۳ سپتامبر، برآورد اولیه شاخص مدیران خرید مؤسسه S&P Global نشان داد فعالیت بخش‌های تولید و خدمات آمریکا با سریع‌ترین آهنگ از ژوئیه ۲۰۲۱ در حال گسترش است؛ رشدی که بسیار فراتر از انتظار بازار بود.
واکنش بازار اوراق قرضه فوری بود. فروش اوراق خزانه‌داری آمریکا شدت گرفت و بازده ده‌ساله آن در یک روز ۰.۱۵ واحد درصد افزایش یافت؛ بزرگ‌ترین جهش روزانه از ابتدای سال.
سرمایه‌گذاران داشتند خود را برای واقعیتی تازه آماده می‌کردند: احتمالاً فدرال‌رزرو مجبور است نرخ بهره را برای مدت بیشتری بالا نگه دارد.
هوش مصنوعی چطور نرخ بهره را بالا می‌برد؟
یکی از دلایلی که اقتصاد آمریکا توانسته فشار نرخ‌های بهره بالا را تحمل کند، شور و شوق سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی است؛ موجی که بازار سهام را هم به حرکت درآورده است.
اقتصاددانان فدرال‌رزرو مینیاپولیس از یک قاعده تقریبی استفاده کرده‌اند: هر یک دلار افزایش ثروت ناشی از سهام، حدود سه سنت به مخارج مصرف‌کنندگان اضافه می‌کند.
با همین محاسبه، آن‌ها برآورد می‌کنند رونق هوش مصنوعی هر سال به‌اندازه ۰.۵ تا یک درصد تولید ناخالص داخلی آمریکا بر مصرف می‌افزاید.
نشانه‌های مشابهی در ژاپن هم دیده می‌شود. بانک مرکزی این کشور می‌گوید افزایش ارزش دارایی‌ها در پی رونق هوش مصنوعی احتمالاً به تقویت تقاضا کمک کرده است.
اما تأثیر هوش مصنوعی فقط به افزایش ثروت سهام‌داران محدود نمی‌شود. این صنعت خودش به یکی از بزرگ‌ترین متقاضیان سرمایه در جهان تبدیل شده است.
سرمایه‌گذاری شرکت‌های آمریکایی که معمولاً به تغییر نرخ بهره بسیار حساس است، در سه‌ماهه دوم با نرخ سالانه‌شده ۹ درصد رشد کرد. توسعه زیرساخت‌های هوش مصنوعی یکی از محرک‌های اصلی این افزایش بود.
پنج غول بزرگ زیرساخت ابری، یعنی آلفابت، آمازون، متا، مایکروسافت و اوراکل، تنها در نیمه نخست سال حدود ۳۳۰ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری کرده‌اند.
گلدمن ساکس پیش‌بینی می‌کند مخارج سرمایه‌ای این پنج شرکت در کل امسال به حدود ۸۰۰ میلیارد دلار و در سال ۲۰۲۷ به ۱.۲ تریلیون دلار برسد؛ رقمی معادل بیش از ۳ درصد تولید ناخالص داخلی آمریکا.
این موج ساخت‌وساز دیگر به آمریکا محدود نیست.
سال گذشته بیش از یک‌پنجم ارزش سرمایه‌گذاری‌های جدیدی که در جهان برای احداث پروژه‌ها اعلام شد، به مراکز داده اختصاص داشت. شرکت مشاوره‌ای PwC پیش‌بینی می‌کند تا پایان سال ۲۰۳۰ حدود ۵ تریلیون دلار صرف ساخت مراکز داده شود.
تأمین چنین حجم عظیمی از سرمایه، بدون استقراض گسترده ممکن نیست.
در مراحل نخست رونق هوش مصنوعی، شرکت‌های بزرگ فناوری بیشتر از درآمدها و جریان نقدی عظیم خود برای تأمین هزینه‌ها استفاده می‌کردند. اما اکنون بیش از گذشته به بازار بدهی روی آورده‌اند.
پنج شرکت بزرگ زیرساخت ابری از ابتدای امسال تاکنون ۲۳۰ میلیارد دلار اوراق قرضه منتشر کرده‌اند؛ دو برابر کل رقم سال گذشته.
گلدمن ساکس برآورد می‌کند در کل صنعت هوش مصنوعی تا اوایل اوت نزدیک به ۵۰۰ میلیارد دلار بدهی جدید ایجاد شده است.
هرچه هوش مصنوعی سهم بیشتری از پس‌اندازهای جهان را جذب کند، پول کمتری برای دیگر متقاضیان باقی می‌ماند و هزینه وام گرفتن بالاتر می‌رود.
جسیکا واختر از دانشگاه پنسیلوانیا و جاناتان واختر از شرکت سرمایه‌گذاری Point72 برآورد کرده‌اند که رونق هوش مصنوعی به‌تنهایی می‌تواند نرخ بهره واقعی در آمریکا را حدود نیم واحد درصد افزایش دهد.
تازه هوش مصنوعی تنها صنعتی نیست که برای جذب سرمایه رقابت می‌کند. برای نمونه، شرکت‌های برق آمریکا قصد دارند طی پنج سال آینده حدود ۱.۴ تریلیون دلار سرمایه‌گذاری کنند.
پس در آمریکا کمبود فرصت سرمایه‌گذاری وجود ندارد و بازار اوراق قرضه نیز همین تغییر را منعکس می‌کند.
بازده اوراق خزانه‌داری ده‌ساله آمریکا که در برابر تورم محافظت می‌شوند، طی شش ماه گذشته حدود یک واحد درصد بالا رفته است؛ آن هم در شرایطی که انتظارات تورمی بلندمدت تقریباً تغییر نکرده است.
این یعنی سرمایه‌گذاران انتظار دارند حتی پس از فروکش کردن تورم هم هزینه وام گرفتن بالا باقی بماند.
سرایت فشار از آمریکا به اروپا و ژاپن
افزایش بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا در بازارهای بدهی سراسر جهان اثر می‌گذارد.
وقتی اوراق دولتی آمریکا سود بیشتری می‌دهند، خرید اوراق دیگر کشورها جذابیت کمتری پیدا می‌کند؛ مگر آنکه آن‌ها هم بازده بالاتری پیشنهاد کنند. همین موضوع هزینه استقراض را در سایر کشورها افزایش می‌دهد.
استقراض شرکت‌های فعال در هوش مصنوعی حتی مستقیماً بر بازار اوراق قرضه خارج از آمریکا فشار می‌آورد.
اکنون پنج غول زیرساخت ابری نزدیک به ۱۰ درصد اوراق قرضه جدیدی را که شرکت‌های غیرمالی به یورو منتشر می‌کنند، به خود اختصاص داده‌اند. گزارش شده برخی شرکت‌های اروپایی عمداً در روزهایی که این غول‌ها اوراق منتشر می‌کنند، سراغ بازار نمی‌روند؛ چون می‌ترسند مجبور شوند نرخ بهره بیشتری بپردازند.
در ژاپن نیز تب سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی به افزایش شدید استقراض شرکت‌ها دامن زده است. انتشار اوراق شرکتی به رکورد تازه‌ای رسیده و سافت‌بانک، غول سرمایه‌گذاری ژاپنی، یکی از عوامل مهم این اتفاق بوده است. این شرکت برای تأمین مالی برنامه‌های بلندپروازانه‌اش در هوش مصنوعی، به‌شدت وام می‌گیرد.
جنگ ایران و شوک تازه به بازار بدهی
جنگ ایران شوک دیگری به بازار اوراق قرضه وارد کرده و اثر رونق هوش مصنوعی را تشدید کرده است.
اختلال چندماهه در تردد نفتکش‌ها از تنگه هرمز باعث شده قیمت انرژی در سطوح بالایی باقی بماند. نفت خام اکنون حدود ۴۰ درصد گران‌تر از پیش از جنگ است. قیمت گاز و کود شیمیایی هم افزایش یافته و کشورهایی در اروپا و آسیا که به واردات انرژی وابسته‌اند، بیشترین آسیب را می‌بینند.
پیش از آغاز حملات آمریکا و اسرائیل، صندوق بین‌المللی پول انتظار داشت تورم جهانی از ۴.۱ درصد در سال گذشته به ۳.۸ درصد در سال جاری کاهش یابد. اما حالا پیش‌بینی تورم امسال را به ۴.۷ درصد افزایش داده است.
بانک‌های مرکزی معمولاً می‌توانند از کنار یک جهش موقت قیمت انرژی عبور کنند و آن را اتفاقی گذرا بدانند. ولی این بار ماجرا فرق دارد.
شوک انرژی تقریباً تمام سال ادامه داشته و بعد از پنج سال تورم بالا رخ داده است. در چنین شرایطی، این خطر وجود دارد که افزایش هزینه انرژی به قیمت کالاها و خدمات دیگر سرایت کند و مردم هم به‌تدریج تصور کنند تورم بالا به وضعیت عادی اقتصاد تبدیل شده است.
در بریتانیا، انتظارات تورمی بلندمدت خانوارها در سپتامبر به ۴.۳ درصد رسید. در ژاپن نیز شاخصی از تورم که نوسان‌های غیرعادی و شدید قیمت‌ها را کنار می‌گذارد، از ۱.۷ درصد در فوریه به ۲.۲ درصد در اوت افزایش یافته است. این یعنی افزایش قیمت‌ها دیگر فقط به انرژی محدود نیست.
بانک‌های مرکزی هم واکنش نشان داده‌اند.
فدرال‌رزرو آمریکا در سپتامبر، برای نخستین بار از سال ۲۰۲۳، نرخ بهره را افزایش داد. کوین وارش، رئیس این بانک، تحولات ژئوپلیتیکی را از دلایل تصمیم خود اعلام کرد.
بانک مرکزی اروپا نیز طی ماه‌های اخیر دو بار نرخ بهره را بالا برده و بانک مرکزی ژاپن نرخ اصلی خود را به بالاترین سطح در ۳۱ سال گذشته رسانده است.
این تحولات چرخشی بزرگ در انتظارات بازار به وجود آورده‌اند.
پیش از جنگ، سرمایه‌گذاران تصور می‌کردند فدرال‌رزرو تا مارس ۲۰۲۷ سه بار نرخ بهره را کاهش خواهد داد و محدوده نرخ بهره به ۲.۷۵ تا ۳ درصد خواهد رسید.
اما اکنون انتظار دارند نرخ بهره در همان تاریخ بین ۴.۲۵ تا ۴.۵ درصد باشد. یعنی چشم‌انداز بازار تنها در هفت ماه، ۱.۵ واحد درصد تغییر کرده است.
در اروپا هم اتفاق مشابهی افتاده است. سرمایه‌گذاران قبلاً انتظار داشتند بانک مرکزی اروپا نرخ بهره را ثابت نگه دارد، اما حالا با وجود دو افزایش اخیر، پیش‌بینی می‌کنند تا اواسط سال ۲۰۲۷ دست‌کم دو افزایش دیگر هم در راه باشد.
نتیجه این تغییر انتظارات را می‌توان در بازار اوراق کوتاه‌مدت دید.
بازده اوراق دوساله که به‌شدت از پیش‌بینی نرخ بهره بانک‌های مرکزی تأثیر می‌گیرد، در کشورهای ثروتمند به‌طور میانگین بیش از یک واحد درصد نسبت به ابتدای سال افزایش یافته است.
بازده اوراق بلندمدت هم بالا رفته، هرچند با سرعتی کمتر.
فرانسه؛ خطرناک‌ترین نقطه بازار بدهی اروپا؟
از میان عواملی که بازده اوراق قرضه را بالا می‌برند، شاید نگران‌کننده‌ترینشان وضعیت سیاست و بودجه دولت‌ها باشد.
آمریکا فعلاً تا اندازه زیادی از این فشار در امان مانده است؛ آن هم با وجود کسری بودجه‌ای معادل حدود ۶ درصد تولید ناخالص داخلی و حملات مکرر دونالد ترامپ به فدرال‌رزرو.
بانک مرکزی آمریکا در سپتامبر، زمانی که کوین وارش برخلاف مخالفت رئیس‌جمهور نرخ بهره را افزایش داد، بار دیگر استقلال خود را به نمایش گذاشت.
برآوردها نشان می‌دهد «صرف ریسک سررسید» در بازار اوراق آمریکا امسال تغییر چندانی نکرده است؛ یعنی سرمایه‌گذاران هنوز برای نگهداری اوراق بلندمدت دولت آمریکا، سود اضافی بسیار بیشتری مطالبه نمی‌کنند.
اما بازار با دیگر کشورها این‌قدر مهربان نیست.
فرانسه روشن‌ترین نمونه این وضعیت است.
بدهی عمومی این کشور به حدود ۱۲۰ درصد تولید ناخالص داخلی رسیده و انتظار می‌رود کسری بودجه امسال به ۵.۴ درصد برسد. این چهارمین سال پیاپی است که کسری بودجه فرانسه از ۵ درصد فراتر می‌رود.
آشفتگی سیاسی نیز اعتماد سرمایه‌گذاران به توانایی دولت برای مهار وضعیت مالی کشور را تضعیف کرده است.
اخیراً سرمایه‌گذاران برای خرید اوراق ده‌ساله فرانسه در مقایسه با اوراق مشابه آلمان، بیش از ۱.۵ واحد درصد سود اضافی مطالبه کردند؛ بیشترین فاصله از سال ۲۰۱۱ تاکنون.
اوضاع به جایی رسیده که فرانسه برای استقراض ده‌ساله، بیشتر از ایتالیا و حتی یونان بهره می‌پردازد؛ اتفاقی عجیب برای کشوری که سال‌ها یکی از معتبرترین وام‌گیرندگان اروپا به شمار می‌رفت.
دولت فرانسه به دنبال بازگرداندن اعتماد
دولت تلاش می‌کند اعتماد بازارها را دوباره به دست آورد.
اول اکتبر، سباستین لوکورنو، نخست‌وزیر میانه‌روی فرانسه، برنامه بودجه سال ۲۰۲۷ را ارائه کرد. این طرح شامل ۴۳ میلیارد یورو، معادل ۴۸ میلیارد دلار، افزایش مالیات و کاهش مخارج است.
یکی از جنجالی‌ترین بخش‌های آن، ثابت نگه داشتن مستمری بازنشستگانی است که بالاترین دریافتی را از دولت دارند.
هدف دولت این است که کسری بودجه سال آینده را به ۵ درصد تولید ناخالص داخلی کاهش دهد.
اما لوکورنو در پارلمان اکثریت ندارد و انتظار می‌رود نمایندگان تغییرات گسترده‌ای در برنامه او ایجاد کنند.
انتخابات ریاست‌جمهوری سال آینده نیز بر نگرانی بازارها افزوده است.
نظرسنجی‌ها نشان می‌دهند مارین لوپن، چهره راست پوپولیست فرانسه، با فاصله زیادی از رقبایش جلوتر است.
لوپن وعده داده با اجرای یک «قاعده طلایی» اوضاع مالی دولت را سامان دهد؛ قاعده‌ای که بر اساس آن کسری بودجه باید هر سال دست‌کم به‌اندازه نیم درصد تولید ناخالص داخلی کاهش یابد.
او ششم اکتبر جزئیات بیشتری از این وعده منتشر کرد و از برنامه‌ای برای صرفه‌جویی ۱۴۰ میلیارد یورویی تا سال ۲۰۳۲ خبر داد.
اما انضباط مالی تازه‌ای که لوپن از آن حرف می‌زند، با بعضی دیگر از وعده‌هایش سازگار نیست؛ از جمله لغو افزایش سن بازنشستگی برای گروهی از کارگران.
بسیاری از کاهش هزینه‌هایی که او پیشنهاد داده نیز مبهم یا بیش از اندازه خوش‌بینانه به نظر می‌رسند.
اولیویه بلانشار، اقتصاددان ارشد سابق صندوق بین‌المللی پول، می‌گوید: «متأسفانه حالا که او نشان داده می‌خواهد پول را از کجا تأمین کند، دیگر هیچ اعتباری نمی‌توان برای وعده‌اش قائل شد.»
البته واکنش بازارها کمی مثبت‌تر بود و بازده اوراق ده‌ساله فرانسه اندکی کاهش یافت.
ژان‌لوک ملانشون، سیاستمدار پوپولیست چپ‌گرا و نزدیک‌ترین رقیب لوپن در نظرسنجی‌ها، راه‌حل متفاوتی دارد. او پیشنهاد کرده بخشی از بدهی دولت که در اختیار بانک مرکزی فرانسه است، به‌اصطلاح «سوزانده» یا حذف شود.
با چنین پیشنهادهایی، دارندگان اوراق قرضه فرانسه احتمالاً ماه‌های پراضطرابی پیش رو خواهند داشت.
نگرانی‌ها به ایتالیا رسیده است
التهاب بازار بدهی از مرزهای فرانسه عبور کرده و به آن سوی کوه‌های آلپ هم رسیده است.
بازده اوراق ده‌ساله ایتالیا از پایان ژوئن حدود یک واحد درصد افزایش یافته و اکنون به نزدیک ۴.۷ درصد رسیده است.
بخشی از این افزایش نتیجه بالا رفتن عمومی نرخ بهره در اروپاست، اما نگرانی درباره وضعیت مالی ایتالیا نیز نقش مهمی دارد. بدهی خالص این کشور تقریباً به ۱۳۰ درصد تولید ناخالص داخلی رسیده است.
دولت جورجیا ملونی انتظار دارد کسری بودجه امسال را به کمتر از ۳ درصد تولید ناخالص داخلی برساند.
با این حال، پیش‌بینی می‌شود این کسری سال آینده دوباره به ۳.۴ درصد افزایش یابد؛ زیرا دولت باید هم برای دفاع هزینه بیشتری کند و هم فشار ناشی از افزایش قیمت انرژی را کاهش دهد.
سال آینده در ایتالیا نیز انتخابات برگزار می‌شود و قدرت گرفتن حزب تازه‌تأسیس راست افراطی «فوتورو ناتسیوناله» بر ابهام سیاسی افزوده است.
ژاپن هم دیگر پناهگاه نرخ بهره پایین نیست
در ژاپن نیز نگرانی‌های مالی دولت بازده اوراق قرضه را بالا برده است.
سانائه تاکائیچی، نخست‌وزیر ژاپن، قصد دارد با استفاده از منابع دولتی سرمایه‌گذاری بزرگی را در حوزه‌هایی مانند نیمه‌رساناها و هوش مصنوعی آغاز کند. هم‌زمان، دولت مالیات مصرف مواد غذایی را کاهش می‌دهد.
دولت او حتی از تعهد پیشین برای دستیابی به مازاد بودجه، پیش از محاسبه پرداخت بهره بدهی، صرف‌نظر کرده است؛ آن هم در کشوری که بدهی خالص دولت به ۱۳۴ درصد تولید ناخالص داخلی می‌رسد.
بازده اوراق دولتی ۳۰ساله ژاپن اکنون از ۴.۲ درصد عبور کرده و رکورد تاریخی تازه‌ای ثبت کرده است.
قبض سنگین بدهی در راه است
افزایش نرخ بهره جهانی به‌تدریج هزینه سنگین‌تری روی دست دولت‌ها خواهد گذاشت.
البته هنوز بخش بزرگی از بدهی دولت‌های ثروتمند مربوط به دورانی است که می‌توانستند با نرخ‌های بسیار پایین وام بگیرند.
همین موضوع فعلاً شدت ضربه را کم کرده است. زیرا افزایش نرخ‌های جدید زمانی به‌طور کامل در بودجه دولت دیده می‌شود که بدهی‌های قدیمی سررسید شوند و دولت‌ها مجبور باشند آن‌ها را با وام‌های گران‌تر جایگزین کنند.
اما موعد تسویه‌حساب نزدیک است.
در کشورهای عضو سازمان همکاری و توسعه اقتصادی، OECD، که بیشترشان کشورهای ثروتمند هستند، حدود یک‌سوم بدهی‌های دولتی با نرخ بهره ثابت، بین سال‌های ۲۰۲۶ تا ۲۰۲۸ سررسید می‌شود.
هزینه پرداخت بهره بدهی اکنون معادل ۳.۳ درصد تولید ناخالص داخلی این مجموعه کشورهاست و قرار است بیشتر هم بشود.
آمریکا سالانه بیش از یک تریلیون دلار بهره می‌دهد
در آمریکا، ارقام می‌توانند سرسام‌آور باشند.
هزینه خالص پرداخت بهره بدهی دولت فدرال همین حالا هم از سالانه یک تریلیون دلار عبور کرده است؛ رقمی بیشتر از کل بودجه دفاعی کشور.
بر اساس برآورد «کمیته بودجه فدرال مسئولانه»، اندیشکده‌ای مستقل از احزاب سیاسی، اگر هزینه استقراض نزدیک به سطوح کنونی باقی بماند، پرداخت بهره سالانه دولت آمریکا طی یک دهه تقریباً سه برابر خواهد شد و به ۲.۸ تریلیون دلار می‌رسد.
این مبلغ حتی از مخارج دولت برای مستمری‌های بازنشستگی یا خدمات درمانی سالمندان هم بیشتر خواهد بود.
چه زمانی بدهی به بحران تبدیل می‌شود؟
داشتن بدهی زیاد الزاماً به معنای بحران نیست.
کشوری که اقتصادش با سرعت رشد می‌کند، می‌تواند بدهی بالایی داشته باشد و همچنان آن را مدیریت کند؛ زیرا با افزایش درآمد ملی و ظرفیت بالقوه مالیاتی، نسبت بدهی به اندازه اقتصاد کاهش می‌یابد.
مشکل از زمانی شروع می‌شود که نرخ بهره از رشد اقتصادی جلو بزند.
در چنین شرایطی، اگر دولت مالیات‌ها را افزایش ندهد یا هزینه‌هایش را کم نکند، نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی به‌تدریج بیشتر خواهد شد.
آمریکا از این نظر نسبت به بسیاری از اقتصادهای ثروتمند موقعیت بهتری دارد، چون رشد اقتصادی آن همچنان بالاست.
سرمایه‌گذاری گسترده در هوش مصنوعی هم اگر سرانجام به افزایش بهره‌وری منجر شود، می‌تواند محرک دیگری برای اقتصاد آمریکا باشد.
اما فرانسه و ایتالیا با ترکیبی بسیار دشوارتر روبه‌رو هستند: رشد اقتصادی ضعیف و هزینه بالای وام گرفتن.
در فرانسه، هزینه استقراض در سه‌ماهه دوم سال حدود دو واحد درصد بیشتر از رشد اسمی تولید ناخالص داخلی بود؛ بیشترین فاصله در میان کشورهای ثروتمند.
از آن زمان این شکاف حتی بزرگ‌تر شده است.
ایتالیا نیز با فاصله نامطلوب مشابهی روبه‌روست و بدهی بیشتری دارد. اما وضعیت اولیه بودجه دو کشور بسیار متفاوت است.
ایتالیا همین حالا «مازاد اولیه بودجه» دارد؛ یعنی اگر پرداخت بهره بدهی را کنار بگذاریم، درآمد دولت از مخارج آن بیشتر است.
در مقابل، فرانسه با کسری اولیه بودجه‌ای معادل ۲.۹ درصد تولید ناخالص داخلی مواجه است.
همین تفاوت، مشکل فرانسه را پیچیده‌تر می‌کند.
فرانسه چقدر باید صرفه‌جویی کند؟
هرچه زمان بگذرد و بدهی‌های قدیمی فرانسه که با بهره پایین تأمین شده‌اند، با بدهی‌های جدید جایگزین شوند، فشار بیشتری بر بودجه وارد خواهد شد.
برای درک بزرگی این مشکل، فرض کنید فرانسه مجبور باشد همین امروز تمام بدهی‌هایش را با نرخ‌های فعلی دوباره تأمین مالی کند.
محاسبات اکونومیست نشان می‌دهد با بازده کنونی اوراق پنج‌ساله، دولت فرانسه برای اینکه نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی افزایش پیدا نکند، باید مازاد اولیه بودجه‌ای در حدود ۱.۸ درصد تولید ناخالص داخلی ایجاد کند.
فرانسه از اوایل دهه ۲۰۰۰ تاکنون نتوانسته به چنین مازاد اولیه بزرگی برسد.
بنابراین یا باید اصلاحات مالی بسیار سنگینی انجام دهد یا دیر یا زود با بحران روبه‌رو خواهد شد.
البته منطقه یورو امروز در مقایسه با گذشته برای مقابله با آشفتگی‌های مالی آمادگی بیشتری دارد.
بانک‌های اروپایی نسبت به دوران بحران بدهی اوایل دهه ۲۰۱۰ توان بیشتری برای تحمل شوک ناشی از بدهی دولت‌ها دارند. بانک مرکزی اروپا نیز اکنون ابزارهای قدرتمندتری برای دخالت در بازار اوراق قرضه در اختیار دارد.
این ابزارها احتمال شکل‌گیری وحشتی را که خودش به بحران دامن بزند، کاهش می‌دهند.
اولیویه بلانشار می‌گوید: «فرانسه یک بازار نوظهور نیست که ناگهان هیچ‌کس حاضر نباشد به آن وام بدهد و مجبور شوید پول را از هر جایی که می‌توانید پیدا کنید.»
بااین‌حال، دولت فرانسه همین حالا هم درآمدی بیش از نیمی از تولید ناخالص داخلی کشور دارد. بنابراین فضای چندانی برای افزایش بیشتر مالیات‌ها باقی نمانده است.
محتمل‌ترین نتیجه، دوره‌ای طولانی از فشار بودجه‌ای است؛ دوره‌ای که در آن رشد ضعیف اقتصاد و هزینه بالای استقراض، دولت را بارها و بارها به کاهش مخارج وادار خواهد کرد.
خطر یک چرخه معیوب برای اقتصاد جهان
در سراسر کشورهای ثروتمند، افزایش هزینه وام گرفتن ممکن است به چرخه‌ای تبدیل شود که هر مرحله آن مشکل مرحله بعد را شدیدتر می‌کند.
گلدمن ساکس برآورد کرده اگر نرخ بهره در سطوح کنونی باقی بماند، رشد اقتصادی آمریکا در سال ۲۰۲۷ کمی بیش از نیم واحد درصد کاهش خواهد یافت.
رشد اقتصادی کمتر نیز مهار بدهی‌های سنگین را دشوارتر می‌کند.
اگر سرمایه‌گذاران اعتمادشان را به توانایی دولت‌ها برای سامان دادن به بودجه از دست بدهند، برای خرید اوراق بلندمدت سود بیشتری مطالبه خواهند کرد. در نتیجه، هزینه استقراض باز هم بالا می‌رود و فشار تازه‌ای به اقتصاد وارد می‌شود.
مشکل فقط به دولت‌ها محدود نخواهد ماند.
نرخ بهره بالاتر می‌تواند وام‌گیرندگان خصوصی را نیز با دردسرهای جدی روبه‌رو کند. موارد نکول یا ناتوانی در بازپرداخت بدهی در بازار اعتبار خصوصی به‌شدت افزایش یافته است.
بازارهای مالی قبلاً نشان داده‌اند که چنین شوک‌هایی چقدر می‌توانند خطرناک باشند.
در بریتانیا، جهش بازده اوراق دولتی در سال ۲۰۲۲ بسیاری از صندوق‌های بازنشستگی را که در ابزارهای مالی مشتقه سرمایه‌گذاری کرده بودند، غافلگیر کرد.
این صندوق‌ها مجبور شدند برای تأمین نقدینگی اوراق قرضه بفروشند. فروش گسترده، بازده اوراق را باز هم بالاتر برد و بحران را تشدید کرد؛ تا اینکه بانک مرکزی انگلستان مداخله کرد.
کمی بعد در آمریکا نیز کاهش ارزش اوراق بلندمدت به سقوط سیلیکون‌ولی بانک انجامید و موجی از نگرانی درباره وضعیت دیگر بانک‌های منطقه‌ای به راه انداخت.
پایان دوران پول ارزان
اینکه افزایش بازده اوراق قرضه در نهایت چقدر به اقتصادها آسیب بزند، تا حد زیادی به مدت ماندگاری نرخ‌های بالا بستگی دارد.
اگر فشارهای تورمی کاهش پیدا کند، ممکن است بخشی از جهش اخیر نرخ بهره نیز معکوس شود.
اما بازگشت به دنیای دهه ۲۰۱۰، زمانی که دولت‌ها تقریباً بدون هزینه پول قرض می‌گرفتند، بعید به نظر می‌رسد.
اگر بازده اوراق قرضه همچنان بالا بماند، دولت‌ها سرانجام چاره‌ای جز افزایش مالیات‌ها یا کاهش هزینه‌هایشان نخواهند داشت.
پول ارزان سال‌ها به دولت‌ها فرصت داد تا تصمیم‌های دشوار را عقب بیندازند. حالا دوران نرخ بهره بالا، زمان روبه‌رو شدن با واقعیت را نزدیک‌تر کرده است.